核心观点：

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根据央行更新的金融报表，前四个月流动性呈现以下特征：

1. 基础货币增速保持高位，超储率回落明显。在我们的框架中，衡量货币政策松紧度的指标体系有两套：一是以政策利率为核心的价格型指标；二是以基础货币政策为核心的数量型指标。近年来，在央行主导下，价格型指标的影响力逐渐超过数量型指标，但数量型指标凭借高频优势，仍是观察货币政策边际动向的关键。其中，基础货币增速与超储率是衡量货币政策的两项数量型指标。

今年前四个月，基础货币增速与超储率表现出先松后紧的态势，3 月狭义流动性达到宽松峰值后，4 月边际回调。预估4 月超储率1.3%，较三月（1.7%）下降明显，且低于上年同期水平。居民存款向理财回流导致的，银行缴纳的准备金（即：“其他存款性公司存款”）大幅下降，或是主要原因。

2. 外汇占款因缴准货币置换而异常增长。前四个月，央行“外汇占款”余额较上年末增加3183 亿，远超历史同期，令市场考虑其是否将重新成为基础货币投放的主渠道。从结汇率、银行代客结售汇、银行净结汇等指标来看，企业结汇意愿并不旺盛，汇率因素未必是导致外汇占款激增的主因。相比之下，我们倾向于认为，存款准备金货币置换可能仍是影响一季度央行外汇占款异常增长的主要因素。

展望：随着近期人民币汇率波动加剧，市场对人民币走势产生分歧，基于升值预期的外汇占款增长条件已发生改变；另一方面，银行置换存款准备金或已告一段落，表现为4 月外汇占款增幅快速收窄。综上，我们判断央行外汇占款异常增长的特殊阶段可能已经过去，未来将重回低波动，不会重新成为基础货币投放的主渠道。

3. 央行连续六个月增持黄金。自去年11 月起，“黄金”余额再度增多，连续六个月累计增加529.5 亿元。从全球范围来看，央行购金已成为黄金市场需求端的重要力量。据世界黄金协会统计，一季度全球央行购金需求大幅增长，全球官方黄金储备增加228 吨，同比增长176%；截至4 月末，中国官方黄金储备2076 吨。当前，央行增持黄金，一方面受国际通胀的影响，另一方面则与美元的国际信誉动摇有关。往后看，这一趋势仍将延续。

4. 央行运用政策工具净回笼流动性力度小于上年同期。前四个月，央行投放（即：对其他存款性公司债权）余额较上年末减少5230 亿元，资金净回笼力度小于上年同期（8485 亿元）。展望未来，一季度，宏观杠杆率上行较快，已引起监管关注。今年中央经济工作会议重申“保持社融与M2 增速与名义GDP 增速保持基本匹配”的要求，暗含“控杠杆”的含义。一季度《货币政策执行报告》

强调“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”，预示信贷投放对流动性的消耗将明显减弱，叠加6、7 月的MLF 回笼量处于年内低位，预计中长期流动性投放力度可能放缓。

5. 政府存款对流动性的影响符合季节性特征。在一般公共预算收入恢复性增长　　与一般公共预算支出平稳增长的共同作用下，前四个月财政收支逆差缩窄，地方政府债券发行力度弱于上年同期。往后看，二季度经济数据转弱，为财政逆周期调节提供了条件。六月本是财政支出大月，政府债发行节奏趋缓预示政府存款对基础货币将起到正向贡献。

6. 四大行与中小银行新增信贷均同比多增明显。按照一般的理解，中小银行新增贷款乏力往往代表着实体经济真实的融资需求仍有待提升。对于中小银行来说，房地产及政府平台等投向是其新增贷款的重要来源。自2021 一季度后，中小银行开始出现新增信贷持续少增的情况。我们理解这是地产及地方平台融资被监管限制后的体现。鉴于目前地产的修复情况，我们认为2023 年以来中小银行新增信贷的持续性存疑，后续其信贷增量或将延续放缓的趋势。

7. 国开行支持信用扩张动能有所减弱。国开行等三家大行新增贷款占比变化波动较大，其直接原因或因为国开行新增信贷量受政策影响较大。在政策鼓励信用扩张的2019 年，2020 年初以及2022 年三季度，都可以观察到国开行等三家大行新增贷款占比快速走高的情况。我们认为这代表了在政策初期，往往国开行会因为给基建等政策鼓励的方向加速放贷成为信贷快速放量的主要抓手。 往前回顾，其实2016 年也出现了国开行等三家大行新增贷款占比快速走高的情况，而当年国开行发放新增棚改贷款超过8200 亿元，为历年最高水平，所以其本质也是政策推动了信贷放量。

结论与启示：

经济走弱叠加流动性宽松，债市自3 月以来进入牛市。5 月末，十债收益率突破2.7%重要关口，市场就利率能否打破“箱体魔咒”产生联想。从流动性视角来看，随着“宽货币+宽信用”向“稳货币+稳信用”转变，债市将进入整固拉锯期，跌破“箱底”（2.5%）概率尚不明显。货币方面，央行因面临“流动性陷阱”的挑战，短期重启宽松政策的紧迫性有限，宜“静”不宜“动”的“稳货币”策略是主要思路；信用方面，实体部门信用扩张乏力：1）楼市疲敝使得居民部门缺少加杠杆动力，2）一季度企业宏观杠杆率上升6 pct，进一步上升的空间明显受限，3）唯一存在加杠杆可能的政府部门，当前的政策重心在于平衡需求不足与供给侧升级（建设现代化产业体系），大规模加杠杆的意愿看似并不强烈。

高频数据显示，5 月信用扩张将延续4 月颓势，但正如一季度《货币政策执行报告》所说“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”，因此“稳信用”仍是政策的底线。综上，货币有效需求不足预示利率总体处于底部运行，但能否突破“箱体底部”需要具备更多条件。

风险提示：疫情形势超预期、地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

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