一、横跨军工及汽配双赛道的高成长独角兽

近期随着成飞集团“下嫁”中航电测重磅重组事件公告，A股资本市场掀起了一股围绕成飞集团产业链的资本狂欢，成飞集团是我国航空武器装备研制生产和出口主要基地、民机零部件重要制造商，仔细浏览成飞集团的供应商名单，我们关注到一家头部公募基金重仓的小市值高成长独角兽，作为成飞集团的重要金牌供应商，不仅有望畅享成飞上市的饕餮盛宴，更是有望在媲美“一体化压铸”的汽车轻量化赛道上高速腾飞。

在四川省成都市青羊工业开发区腾飞大道，在与成飞集团仅有“一路之隔”的园区，坐落着一家低调的高端精密制造小巨人企业-西菱动力，创始人魏晓林1956年生人，自70年代起即在成飞集团工作，是一位资深老成飞人，将半生心血凝聚于我国军工事业的研发生产。1999年魏总自主创业，创办西菱动力，公司于2018年登陆创业板上市成功。公司深耕汽车发动机零部件研发、设计、制造和销售以及军品及民用航空零部件业务，以高端精密多维铸造技术为基石，产品结构横跨新能源汽车轻量化及军工双赛道，一体两翼蓄势待发。

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西菱动力的传统优势业务在于汽车发动机精密零部件制造领域，形成了曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成三大成熟产品体系，2016至2021年，公司主营产品汽车零部件分别实现营业收入约6.41亿元、5.98亿元、5.12亿元、5.17亿元、5.05亿元和6.30亿元，连年收入水平稳定，现金流良好，传统汽车配件业务构成了公司业务的基本盘。基于稳固的基本盘业务，2018年起，公司发挥自身在高端精密制造领域的优势，顺应国家产业政策对军工领域的大力支持，战略布局军工及民用航空零部件领域，并将其发展成为公司的第二主业，打造出第二增长曲线。2021年4月，西菱动力并购的成都鑫三合并表，成都鑫三合主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理，主要客户为中航成飞、中航西飞等，航空军工零部件业务产能于2021年起逐步释放，并开始贡献业绩。

二、罕见小市值头部公募基金重仓股，PEG小于1

根据西菱动力目前最新的股东名单，在公司的前十大股东及前十大流通股东中，除却前两名系创始人夫妇以外，全部为易方达、华安基金、国泰基金等“头牌”公募，资本市场坊间曾经有传言，低于300亿市值，乃至低于100亿市值的上市公司，都不曾达到公募基金的股票池门槛，目前公司仅凭借40-50亿元左右的市值，竟得以获得数家公募基金占据其全部前十大流通股东席位，看来其必有“人无我有，人有我精”的过人之处。

粗看西菱动力的业绩与成长性，2021年是上市以来的业绩拐点，实现归母净利润2,004万元，同比增长147.03%；2022年，根据公司业绩快报，预计盈利4,200万元-4,800万元，比上年同期增长约109.58%-139.51%，其中军品及航空零部件收入增幅约50%。连续两年100%以上增长的亮眼业绩，持续引来资本市场与机构投资人的高度关注。按照主流成长股的估值法，公司目前的PEG仅为1左右，确实属于合理乃至略低估的状态，难怪引来了头部公募基金的扎堆持仓。

三、涡轮增压器打破外资垄断实现国产替代，打造第二增长曲线

仔细挖掘西菱动力的业绩拐点和近两年100%增速的高成长性的原因，源自于其独创的铸造技术突破-快速主动充型工艺，这是一种可以媲美“一体化压铸”的精密多维轻量化铸造技术。传统工艺中，针对形状复杂、高性能需求的产品，目前制造业主要采用重力、离心等传统铸造工艺，或3D打印工艺，但上述工艺均存在各种不足，传统铸造存在着成品率低、强度低、均匀性低，3D打印则存在成本过高、无法批量生产的制约。

西菱动力凭借长期的制造技术积累，背靠多年打磨高端军工产品的技术积淀，经过数年技术攻关，在设备、工艺、算法等方面掌握核心技术，研发突破了精密多维轻量化铸造技术，结合了高速、动态、重力、离心、真空、负压、惰性气体填充等多项高端技术领域，建设了2条全球唯一、独创的快速成型高温合金生产线。该产线实现了长距离自动等温浇注，是国内首创长距离移动自动化等温浇注系统，成功克服了当前复杂形状且性能需求高的产品生产中成品率低、成本高、无法批量生产的困难，有助于克服难流动金属的成型障碍，改善铸态金属结晶状态，提高材料性能和收得率。高速动态带来的选分效应使铸态工件内部纯度更高，夹渣及夹杂物大幅减少，更高的浇铸重力倍数使铸态金属组织更为致密，疏松及缩孔缺陷有效消除，高速的充型速度，使铸件表面冷隔重皮缺陷远少于常规铸造工艺，动态重力带来的压力效应适合生产复杂薄壁铸件，同时大幅降低了冶炼能耗，并大幅降低机加工成本。通过精密多维轻量化铸造技术生产出的产品具备轻量化、薄壁化、结晶致密化三大特点，在铸件夹杂、渣孔、气孔金相组织排列及结晶状态等方面有了突破性的改善。生产过程中，产品的收得率可得到大幅提升，不良率大幅降低，大幅提升了产品质量，有望引领传统铸造领域的工艺革命。

基于精密多维轻量化铸造技术，西菱动力顺利切入至高技术壁垒、高毛利的涡轮增压器业务，涡轮增压器主要应用于汽车、工程机械、农业机械、船舶、航空等领域的发动机内，其中，汽车行业是涡轮增压器最大的需求产业。在全球市场，涡轮增压器市场已形成寡头竞争局面，市场主要由Honeywell(霍尼韦尔)、BorgWarner(博格华纳)、MHI(三菱重工)、IHI(石川岛播磨)四家企业占据，而我国涡轮增压器市场也同样由此四家外资厂商所垄断，2020年四家外资厂商占据了国内87%的销量份额，其中，霍尼韦尔市场份额为30%，博格华纳市场份额为30%，三菱重工为15%，石川岛播磨为12%，目前国内仅有湖南天雁(长安集团旗下)、宁波丰沃(吉利关联企业)可规模化量产涡轮增压器，而这两家企业均未独立上市。西菱动力借助独有的高端精密制造技术，实现了产品从成熟的曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成等传统汽配件领域的转型升级，实现高端汽配制造领域的国产替代，可谓民族之光，在A股资本市场具备稀缺性。

涡轮增压器由叶轮、涡壳、中间壳、压气机壳、轴承等主要零部件组成，其中涡壳和中间壳约占整个成本的30~40%，西菱动力依托独有的精密多维轻量化铸造技术和高温合金工艺，占据涡轮增压器40%成本的核心部件(涡轮、中间体)完全自产，目前成本相较竞争对手同类型的产品低100元/台。截至目前，西菱动力产品已应用在吉利、理想、比亚迪等多家客户共计30多款发动机的研发中，其中17款已获定点，并已开始对包括吉利、航天三菱、江淮等多家客户在内的多款发动机型号批量供货。据公告，西菱动力2022年度涡轮增压器产品销售量约31.61万台，成为公司汽车零部件业务增长的重要动力之一，2023年的涡轮增压器销量有望达到65万台。未来随着产品性能的提升、下游客户大规模装机，西菱动力涡轮增压器的成本还可能进一步下降，相对同行业公司拥有更大的成本优势。

西菱动力近期刚完成的定增资金将主要用于涡轮增压器的扩产项目及氢燃料电池的研发，根据发行公告，本次定增发行价格19.55元/股，发行股数1718.67万股，募集资金总额约3.36亿元，此次定增发行投资人阵容豪华，包括国泰基金、诺德基金、财通基金、UBSAG、及多家私募基金等。涡轮增压器扩产项目建成后，涡轮增压器产能预计将提升至80万台/年，项目新增的上游零部件产能还可用于匹配公司总装线的产能需求，节约成本，氢燃料电池的研发内容包括燃料电池空气供给系统、燃料电池氢气循环泵的研制，有助于公司提前布局新的业绩增长点。预计涡轮增压器项目达产后，西菱动力在现有的业绩基础上，新增营业收入1.76亿元/年，新增净利润3,818万元/年，届时即使不考虑后续成飞带来的军工业务的增量，西菱动力的净利润水平也将达到1亿元级别，给予成长股对应100%增速的100倍PE，公司整体市值相对于目前的50亿元级别有望翻倍上涨至100亿元。

四、精密多维轻量化铸造技术填补国内空白，媲美“一体化压铸”

众所周知，汽车零部件轻量化是汽车节能减排最有效的方法之一，是政策重点支持的领域之一，也是行业大势所趋。除却涡轮增压器以外，西菱动力的精密多维轻量化铸造工艺的突破还有望应用于生产其他轻量化的汽车零部件。基于历年的设备研发和工艺积累经验，通过对合金的溶体和化学成分的科学配比控制，公司已在汽车底盘零部件领域，包括汽车纵梁、悬架、副车架、上下摆臂、转向节、控制臂等方面进行了立项研发与业务布局，未来将稳步导入下游客户和推进量产。

轻量化作为当前汽车行业趋势和主流技术，是非常复杂的系统工程，需在汽车保证其基本的使用性能要求、安全性要求和其成本控制要求的前提下，应用新设计、新材料、新技术来实现对汽车整体的减重，涉及到产业链的各个环节。特斯拉选择的一体化压铸路线是压铸技术的革新，将原本设计中需要组装的多个独立的零件经重新设计，并使用超大型压铸机一次压铸成型，ModelY采用一体压铸技术后，将原方案的80个冲压焊接零件集成为一个铸件，并实现40%的成本降低和10%的减重。然而，并非所有的汽车零配件都适用于超大吨位的一体化压铸技术生产，将过多的形状复杂、高性能需求的零配件合并压铸可能会降低一体化压铸的良品率，而西菱动力的精密多维轻量化铸造工艺可以填补一体化压铸以外的空白领域，工艺应用领域广泛，可在多品种生产线上实现高效的等温动态浇铸，适合于生产高技术性能、高冶炼要求、流动成型难、断面复杂的零部件、结构件产品，并通过智能化生产技术，开发满足客户各方面特定需求的复杂结构产品，并实现批量化生产。

此外，西菱动力的精密多维轻量化铸造工艺还可以重点应用在航空、航天、航海、军工等领域，公司目前已依托此技术切入高温合金铸造领域，开发出军品新型的一体成型航空炸弹弹体，目前已经实现的量产前的所有工作，正在积极推进工艺水平的验证阶段，未来将推广应用至各类材质性能要求较高的民用铸件、高端复杂断面的新材料，包括镁铝、钛、铜合金等，实现对锻造、变形合金、3D激光打印功能的部分替代，市场应用空间极其广阔。

五、行而不辍履践致远，致力于军工与汽配产业轻量化

高端汽车与飞机制造均是工业皇冠上的明珠，汽车和与飞机上的每一个零件上都积聚着材料、工艺和结构共同的智慧，材料、工艺和结构相辅相成，新的材料需要新的工艺，新的工艺可以实现更复杂的结构，新的结构又需要更强的材料，三者时刻紧密配合，相互促进推动发展，而轻量化就是它们三位一体的化身。

西菱动力未来将紧抓“军工和新能车”爆发式增长需求，致力于打造“高温合金材料+产品”的平台型公司，在汽车和军工领域的材料、工艺和结构方面深耕不辍，为客户实现汽车梦想，为大国重器实现澎湃动力。

关键词： 成飞集团 西菱动力